一 特殊资产的概念与特征

对于“特殊资产”和“不良资产”，理论和实务界并没有统一的定义，实践中也常常不做区分。[1]在我们看来，所谓“特殊资产”是由于特殊原因而被持有或需要变现的资产，过度的信用风险、市场风险、流动性风险导致其价值被显著低估的资产，具有变现需求急迫、（可能存在）巨大升值潜力等特征。从上述定义看，特殊资产的“特殊”主要表现在投资标的上，一般指经济处于特殊周期，宏观环境经历特殊阶段，或遇到特殊事件，导致标的物处于特殊困境的、价值被低估的状态。从具体的标的物来看，特殊资产既包括银行业的不良债权（即通常意义上的“不良资产”或“不良贷款”），还包括价值被低估、具有短期变现需求、存在较高升值潜力的收益权、实物资产等，如困境地产项目并购、违约债券投资、企业流动性纾困等。这些特殊资产的存在，引发了针对特殊资产的投资机会，并演化出与之相适应的特殊资产行业生态体系。

与传统的聚焦金融类资产的“不良资产”概念相比，“特殊资产”所涵盖的范围更加广泛，将非金融资产也包含在内；而且，从资产所处的状态来看，“不良资产”是已经发生风险的“特殊资产”，违约是其最主要的“特殊原因”，而特殊资产所涵盖的“特殊原因”更为广泛，如不一定已经发生违约，但出售方有急切的变现需求等。总体上，特殊资产是更为广义的“不良资产”，特殊资产行业的参与主体和交易模式，比传统的不良资产也更为丰富和灵活（见表1-1）。

表1-1 不良资产与特殊资产的比较

特殊资产行业的出现给投资者折价购买资产带来了空间，投资者可以通过运营、再出让以及获得直接处置机会而最终获取增值。从全球特殊资产投资行业发展历程来看，掌握和具备了核心的金融与地产技术、知识、人才，并能结合牌照优势的团队，往往能获取最大收益，因此这一行业对团队的要求较其他资管行业更高。团队成员必须具有能有效与当地政府沟通的能力、对外部资源进行合理运作的能力、熟练运用法律知识的能力、较高的谈判能力、不动产盘活重整运营的能力、金融风险控制能力和资产估值能力等。

通常而言，特殊资产行业主要有以下几个方面的特征。

一是经济环境波动所导致的折价。资产的价值与宏观经济环境高度相关，既包括经济周期变化导致的波动，也有特殊的外部冲击带来的短期波动（如新冠肺炎疫情）。总体上看，资产价值有较明显的顺周期性，即经济下行时，价值会有所降低，经济上行时，价值会有所上升。

二是变现流动性暂时丧失导致的折价。违约资产的处理、呆账出让由阶段性的特定资产处置的供需状况决定，影响因素还包括处置的时间紧迫性、资产的完整性等。由于行业存在进入壁垒或信息不对称等缘故，这部分价值会一直存在，同时由于经济下行时不良资产供给端规模数量扩大（例如金融机构处置不良资产、企业资产变现筹集流动性资金等），行业还会呈现整体收入的逆周期属性。

三是特殊资产价值被发现和再分配。特殊资产本身或其抵质押物的价值也会随经济周期发生变化，当抵质押物价值超过初始评估价值时，资产处置方可以获得资产的剩余价值。同时，当资产的流动性价值被发现时，市场的转让行为中将存在价值再分配的机会。

四是第三方介入干预（如破产重整）。第三方处置破产企业资产，或是给那些濒临破产但仍有发展潜力的企业再生的机会，主动对企业治理结构进行改良，可以通过适合的方式促进企业复苏，最终使其恢复清偿债务的能力，且在此过程中，参与机构也将获得更大的利润。

总体上讲，特殊资产行业是一个跨周期的行业，遵循市场“低买高卖”的原则，其买卖行为具有一定的逆经济周期性。主要参与者往往选择在经济下行时低价收购，因为当经济下行时，一些企业现金流断裂、信用风险上升，不良资产暴露增加，金融机构愿意折价卖出信贷资产。经济好转后，部分有生存潜力的特殊资产会大幅增值，投资者此时再将该类资产溢价卖出、转手处置，所获收益主要来自特殊资产的真实价值与短期折价处置的差额（见图1-1）。

图1-1 特殊资产管理的收益空间

资料来源：平安证券。

根据宏观经济周期所处的阶段，特殊资产的价值大致可分为三个区间。一是经济衰退早期，收购特殊资产的价值并未下行过多，处置速度仍然较快。收购折价成本的下行速度可以抵销资产价格下降，收益率曲线呈现逆周期属性（经济下行，收益率仍然上涨）。二是经济加速衰退期，收购特殊资产成本无法弥补资产价格的下降，处置周期拉长，收益率曲线加速下降，呈现顺周期属性（经济下行，收益率下降）。三是经济复苏期，特殊资产价值回升，经济低谷期收购的低成本资产收益率加速上升呈现高弹性的顺周期属性（经济上行，收益率加速上涨）（见图1-2）。

图1-2 特殊资产投资与经济周期

资料来源：平安证券。

资产管理公司（及其他市场参与者）利用信贷资产质量的跨周期差异，帮助银行和其他金融机构剥离不良资产，平滑了金融机构的偿债风险，提高了金融机构的资产质量，增强了金融体系的抗风险能力。